TA的每日心情 | 开心
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发表于 2020-8-19 11:09:07
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来自 江苏泰州
【中金科技】蓝思科技（300433.SZ）：99亿并购可成泰州厂，构筑一站式配套及系统组装实力; v# J6 G4 l$ l
6 r! R9 l. B8 M胡誉镜 黄乐平等 乐平科技视角 今天) T# `4 X. ^4 w9 j9 Q) A
公司近况
# l9 C3 k w F4 g蓝思科技公告拟以现金99亿元收购可成科技（2474.TW）旗下可胜科技（泰州）、可利科技（泰州）各100%股权。
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9 Y2 m# |+ y: L可成是全球领先的金属件大厂之一，也是苹果iPhone、Macbook等金属机壳第二大供应商，仅次于鸿海，其中标的资产（泰州厂）是可成iPhone机壳的主要据点。根据公告，可成泰州厂2019年营收82.0亿元，净利润9089万元；1Q20营收20.9亿元，净利润1.95亿元，1Q20末净资产34.0亿元。2019年占可成科技总营收近40%，可成也表示出售标的资产后将聚焦NB、平板等事业。
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( w8 Y! E; Q( g我们认为对于蓝思而言，并购可成泰州厂的意义主要体现在：1）并购PE对应今年约10-16倍，对业绩形成增厚；2）玻璃+金属协同效应显著，挑战全球结构件龙头；3）加快导入系统组装环节。
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2 O7 i h! K- r' v! s; i* S我们在6月《业绩高成长可期，关注中长期组装潜力》等报告中梳理了蓝思的三步走战略：1）玻璃优势地位不断巩固。2）向结构件、模组等延伸，打造一站式供应平台。3）未来进一步向下游系统组装环节延伸。我们认为此次并购将成为蓝思打造一站式供应平台、并突破系统组装的重要支撑，重申跑赢行业评级。1 w0 Z$ k1 a/ x/ l: V E j0 b
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" Y) X n9 z5 {. z' E: a苹果金属件盈利能力较强，并购将对业绩形成增厚。1）回顾过去可成泰州厂表现，我们看到2016-19年净利润率分别为23%、25%、14%、1%，去年大幅下滑主要是受到核心客户配合不佳的短期影响，1Q20也已回升到9%以上。2）我们认为蓝思并购后，将进一步保障在核心客户的稳定配合，净利润率有望回到双位数以上，按照标的资产营收体量及1Q利润率估算，我们预计今年净利润就有机会达到6-10亿元，对应PE仅10-16倍，明后两年向好可期。
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* t( S( b6 C" Y+ [3 V玻璃+金属协同效应显著，挑战全球结构件龙头。1）蓝思是全球玻璃结构件龙头，蓝宝石、陶瓷等也处于领先地位，但金属实力相对薄弱，并购可成泰州厂后，我们认为将大幅补强金属件实力，冲击全球结构件龙头。2）玻璃+金属的一站式供货也将有利于蓝思自身进一步提升玻璃份额，我们测算在可成泰州厂的金属机壳全部导入蓝思的玻璃后，蓝思在海外大客户出货将提升10%以上。
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, h& f, i* ]4 G6 W# x. r一站式配套到系统组装，打开中长期成长空间。我们认为并购可成泰州厂后，蓝思在手机、手表等一站式供货（结构件、模组等）能力将再上一个台阶，未来系统组装突破可期，目前蓝思也已在湖南多地布建相应产业集群，迎接未来系统组装机遇。0 X: e3 F; _' a4 C' X/ R, e
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估值建议
7 _3 T, q* s- ?. c0 B( n# @暂不考虑并购影响，我们维持公司2020/21e EPS 1.03/1.38元，对应当前30.1/22.5x P/E。维持跑赢行业评级，我们维持目标价45.0元，对应2020/21e 43.7/32.7x P/E，对应当前仍有45%的上升空间。' y2 q) a, r, w7 E
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风险1 ~. a$ o$ J( ~8 i3 i9 d! B
疫情导致智能机出货量不及预期；公司组装业务发展不及预期。
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图表1: 可胜泰州与可利泰州合计收入及净利润情况
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部2 k2 n7 q7 g' Y; G% O/ E% h+ U j8 X
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图表2: 可胜泰州与可利泰州合计净利润率情况6 x1 K9 x7 Q( ?) F# F
; D* U) [8 m! }- x$ |资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部* Q( a8 X; k/ |
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图表3: 业绩回顾及盈利预测& F! t7 Q7 B; A
, d+ ?/ r: _ ?资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部；注：此表中毛利=营业收入-营业成本；第二页财务数据中毛利率=（营业收入-营业成本-税金及附加）/（营业收入）；第二页财务数据中管理费用=此表中（管理费用+研发费用）' a: R; ]# ~4 B1 N' I
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图表4：分业务盈利预测/ v/ O% A |6 v0 g
) w/ O5 t y, }* e+ l& D6 B资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部. b8 Q: a1 Q7 Y( S5 n
& E! P- k8 J+ D D4 H; \图表5：中金预测与一致预期
: g) `+ U" K& X2 a2 x资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部6 H/ z" W& f; [# n
* M3 @5 T+ W2 g2 g5 ~ g图表6：历史P/E0 c, \* O) U2 }; l
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部& f* o- \: g* G, b9 T" C
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