TA的每日心情 | 开心
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发表于 2020-8-19 11:09:07
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【中金科技】蓝思科技（300433.SZ）：99亿并购可成泰州厂，构筑一站式配套及系统组装实力; y& t1 L$ a1 A Q: B( d
9 s4 F7 ` @5 S' z" D胡誉镜 黄乐平等 乐平科技视角 今天
& e" F9 N6 H. ]6 {5 U公司近况" T4 s4 K; y+ y$ v+ R# A; Y
蓝思科技公告拟以现金99亿元收购可成科技（2474.TW）旗下可胜科技（泰州）、可利科技（泰州）各100%股权。
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# X9 Y ^- G! D O+ k1 N5 g可成是全球领先的金属件大厂之一，也是苹果iPhone、Macbook等金属机壳第二大供应商，仅次于鸿海，其中标的资产（泰州厂）是可成iPhone机壳的主要据点。根据公告，可成泰州厂2019年营收82.0亿元，净利润9089万元；1Q20营收20.9亿元，净利润1.95亿元，1Q20末净资产34.0亿元。2019年占可成科技总营收近40%，可成也表示出售标的资产后将聚焦NB、平板等事业。" N/ M2 c$ s3 m" ?$ {, c% E
# _: ^5 F: @9 ]' \( ` O; K' T0 ?我们认为对于蓝思而言，并购可成泰州厂的意义主要体现在：1）并购PE对应今年约10-16倍，对业绩形成增厚；2）玻璃+金属协同效应显著，挑战全球结构件龙头；3）加快导入系统组装环节。- a k8 P- l9 V2 t# o# ^# N
8 {6 {" R$ j1 ]( v' U我们在6月《业绩高成长可期，关注中长期组装潜力》等报告中梳理了蓝思的三步走战略：1）玻璃优势地位不断巩固。2）向结构件、模组等延伸，打造一站式供应平台。3）未来进一步向下游系统组装环节延伸。我们认为此次并购将成为蓝思打造一站式供应平台、并突破系统组装的重要支撑，重申跑赢行业评级。! r5 s }5 \" I9 p5 Y r# b! E9 D* E
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评论6 _) W. w! y& k0 M& m9 C6 h2 R q
苹果金属件盈利能力较强，并购将对业绩形成增厚。1）回顾过去可成泰州厂表现，我们看到2016-19年净利润率分别为23%、25%、14%、1%，去年大幅下滑主要是受到核心客户配合不佳的短期影响，1Q20也已回升到9%以上。2）我们认为蓝思并购后，将进一步保障在核心客户的稳定配合，净利润率有望回到双位数以上，按照标的资产营收体量及1Q利润率估算，我们预计今年净利润就有机会达到6-10亿元，对应PE仅10-16倍，明后两年向好可期。
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玻璃+金属协同效应显著，挑战全球结构件龙头。1）蓝思是全球玻璃结构件龙头，蓝宝石、陶瓷等也处于领先地位，但金属实力相对薄弱，并购可成泰州厂后，我们认为将大幅补强金属件实力，冲击全球结构件龙头。2）玻璃+金属的一站式供货也将有利于蓝思自身进一步提升玻璃份额，我们测算在可成泰州厂的金属机壳全部导入蓝思的玻璃后，蓝思在海外大客户出货将提升10%以上。
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一站式配套到系统组装，打开中长期成长空间。我们认为并购可成泰州厂后，蓝思在手机、手表等一站式供货（结构件、模组等）能力将再上一个台阶，未来系统组装突破可期，目前蓝思也已在湖南多地布建相应产业集群，迎接未来系统组装机遇。. E1 h6 i0 B) Y9 H5 ?
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估值建议& h, O) [3 L# P% F* G, p4 P
暂不考虑并购影响，我们维持公司2020/21e EPS 1.03/1.38元，对应当前30.1/22.5x P/E。维持跑赢行业评级，我们维持目标价45.0元，对应2020/21e 43.7/32.7x P/E，对应当前仍有45%的上升空间。
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- X7 W, e, ^2 R l f6 |5 i风险4 c. I$ v& @; E6 T6 T
疫情导致智能机出货量不及预期；公司组装业务发展不及预期。
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$ b( K, y/ d9 q$ D, j图表1: 可胜泰州与可利泰州合计收入及净利润情况
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, e$ p% X/ b# ?" R% n; J) S. v资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部) x/ _ x9 ?3 I; O
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图表2: 可胜泰州与可利泰州合计净利润率情况# [! Q5 {" m. w% w" d+ D- Q( v
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
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图表3: 业绩回顾及盈利预测
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0 q6 {) m+ Y. r( l3 F资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部；注：此表中毛利=营业收入-营业成本；第二页财务数据中毛利率=（营业收入-营业成本-税金及附加）/（营业收入）；第二页财务数据中管理费用=此表中（管理费用+研发费用）/ E) B. ?( \. w) j# y) @( o+ `
' [) i8 K' m4 i b" I# _; t图表4：分业务盈利预测: I5 O; \3 q; X; Q6 U! z
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资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部; x( i; K0 }) f6 F7 t
1 m" K3 W$ D1 s, Z: k4 ? c图表5：中金预测与一致预期
. Y. p4 Z. \! v! T" L9 {- \8 i8 [资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部" L) N6 m7 ^. \6 S0 V8 u) w
: l# d% w. Q* T4 D: F+ ]0 v图表6：历史P/E
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
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